Crisis macroeconómica del modelo ponen al BCRA en serios problemas

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CONSECUENCIAS DEL DÉFICIT FISCAL

La modificación de la carta orgánica del Banco Central (BCRA), llevada a cabo en marzo del 2012, creó un espacio de riesgo que podía afectar no sólo a esta entidad financiera. El tema era mucho más amplio: iba a involucrar toda la economía argentina.

Fue la puerta que se abrió para que el elefante entre en el bazar. El creciente déficit fiscal representaba ese elefante. Su financiamiento con emisión monetaria, el puente para iniciar el progresivo proceso de inflación. Ahí estaba el riesgo.

Algo más de dos años después, estamos padeciendo sus consecuencias. Desde ese entonces el BCRA financia parte importante de la estructura del gasto público nacional.

Estos recursos se canalizan a través de dos vías.

La primera, tomando títulos que emite el Tesoro y a cambio de ello entregando pesos con emisión monetaria. Parte de esta expansión es absorbida con la colocación de Lebacs, que pagan altos intereses. Desde el punto de vista patrimonial, con este mecanismo el BCRA reduce sus reservas y aumenta su tenencia de títulos intransferibles del Tesoro. En otros términos, reduce la calidad de su activo.

La segunda, prestando dinero al Tesoro bajo el concepto de adelantos transitorios, que en la práctica terminan siendo permanentes. La carta orgánica del BCRA pone límites para la entrega de estos fondos. El stock de adelantos transitorios está hoy en 218.000 millones de pesos, según el último balance de la autoridad monetaria correspondiente a la primera semana de septiembre. El límite máximo es equivalente al 20% de la recaudación más el 12% de la base monetaria. Dadas las proyecciones de avance de las variables macroeconómicas involucradas, se estima que a fin de año ese techo se terminará ubicando en torno de los 260.000 millones como máximo. Es decir que la entidad que preside Juan Carlos Fábrega tiene disponible para transferir al Tesoro, en el último cuatrimestre del año, algo más de 40.000 millones de pesos. Una cifra que no alcanza para sostener la tendencia que muestra el nivel del gasto del gobierno.

Una mezcla de sensaciones genera hoy volver a revivir los comentarios de la extitular del BCRA, Mercedes Marcó del Pont, cuando a principios del 2012 al frente de la entidad aseguraba que “la capacidad de financiamiento intra sector público no es una debilidad, sino una fortaleza”, contestando así a quienes se oponían a la reforma de la carta orgánica que habilitaba al Banco a ampliar la transferencia de recursos al Tesoro. “El pensamiento hegemónico estigmatizó la capacidad del BCRA para financiar al sector público para promover el endeudamiento en mercados financieros internacionales”, reflexionaba en ese entonces la funcionaria ante un grupo de banqueros.

La historia terminó por demostrar que la avidez de fondos para poder sostener la irresponsable fiesta del gasto público arrastró las buenas intenciones que proponía Marco del Pont.

Pero los problemas del BCRA no terminan con el financiamiento del Tesoro. Hoy también debe enfrentar la pérdida de reservas y la escasez de dólares en un mercado que se encuentra inhabilitado al crédito internacional.

Frente al faltante de divisas, la pérdida de reservas, la creciente emisión monetaria, la progresiva colocación de Lebacs y el mayor financiamiento al sector público, la mirada de los agentes económicos ahora se dirige hacia el balance del BCRA, que deteriora en forma acelerada y sin pausa.

Los números macro relacionados con la entidad bancaria son realmente preocupantes.

En los últimos 365 días, la base monetaria creció 68.000 millones de pesos, mostrando un salto interanual del 21%; las reservas del BCRA se redujeron 8.058 millones de dólares, un 22% en términos relativos; los adelantos transitorios al Tesoro aumentaron 64.120 millones de pesos, reflejando un incremento del 41,7% en doce meses; mientras que los títulos públicos crecieron 379.600 millones de pesos, algo más del 40% durante el período bajo análisis. Paralelamente, la emisión de las Lebacs aumentó 94.484 millones (+97,3%) desde septiembre del 2013. Un reciente trabajo realizado por la consultora Economía & Regiones (E&R) da cuenta de que la situación del BCRA es muy endeble. Por el lado del activo, disminuyen los dólares y aumentan los títulos de deuda contra el gobierno nacional. Por el lado del pasivo, crecen la base monetaria y la deuda remunerada del Central.

Menor cantidad de reservas implica una menor base imponible que respalde el circulante y menos intereses a cobrar en moneda extranjera. Las cuentas de la entidad reflejan, en este sentido, que hoy paga más intereses por la Letras que coloca en el mercado y cobra cada vez menos por las reservas reales que posee.

Al mismo tiempo, las ganancias que históricamente obtenía por diferencia de cambio (devaluación) también provienen cada vez menos de las reservas y más de los bonos contra el Tesoro, que son letras intransferibles que no cotizan ni pagan efectivamente intereses.

En los últimos años la base monetaria aumentó a niveles límite. Hoy se observa que dicho incremento no tiene correlato con la demanda de dinero, acelerando el proceso inflacionario.

En el gráfico adjunto, elaborado por E&R, se observa el “engorde” del balance del Central que se caracteriza por tener cada vez menos dólares (reservas), más títulos de deuda en su activo y más deuda en su pasivo, con cada vez más Lebacs y base monetaria.

Estimaciones de la consultora proyectan que hacia fin de año las reservas podrían ser 20% inferiores a las de diciembre 2013, pero los títulos públicos y los adelantos transitorios contra el Tesoro 63% y 54% superiores respectivamente. Al mismo tiempo, la base monetaria sería un 25% superior y las Lebacs un 139% en el período bajo análisis.

Los argumentos

Vale la pena hacer foco en algunos números que terminan por mostrar el deterioro que presenta el balance del BCRA, especialmente al analizar la evolución de su activo.

En este sentido es determinante el peso que han mostrado sus reservas. En el 2007 esta variable representaba el 64% del activo total del BCRA. Tal como se detalla en el gráfico adjunto, cae sostenidamente año tras año, alcanzando las reservas una proyección del 22% sobre el total de activos para el cierre del 2014.

Como contrapartida, período tras período las promesas de pago del Tesoro al BCRA ganan peso relativo dentro de la estructura de su activo, pasando del 23% en el año fiscal 2007 al 69% estimado para el año en curso.

No obstante, el problema de las reservas no termina con su deterioro dentro de la estructura del activo del balance del BCRA. Hay otro problema. Como se mencionó párrafos arriba, las reservas totales que informa oficialmente la entidad tienen cada vez menos pesos, y a esto hay que agregarle que en esta cifra se incluyen los depósitos en dólares de los particulares y los préstamos del Banco Internacional de Basilea (BIS), que son divisas que el BCRA tiene que devolver en algún momento.

Las reservas propiedad del Central, netas de los depósitos del público y de los préstamos del BIS, también pierden peso relativo año tras año cuando se computa este último punto.

Las estadísticas oficiales destacan en este sentido que en el 2007 el 92% de las reservas que tenía el BCRA en dólares le pertenecía a la entidad. En el 2014 ese indicador se desplomó al 44% correspondiendo el 54% restante a los depósitos que realizan las entidades bancarias y al BIS. En definitiva, lo que debemos tener en claro que lo que hoy figura en los activos del BCRA como reservas, sólo algo menos del 50% es de su propiedad.

En este marco, se deteriora el patrimonio neto del Banco Central que, de acuerdo con las estimaciones de E&R y utilizando los números oficiales, se reduciría de 16.500 millones de dólares de fines del 2013 a unos 13.100 millones para el cierre del 2014.

Sin embargo, agrega con buen criterio el estudio de E&R, bien medido, el deterioro patrimonial del BCRA es muy superior a esta caída interanual de 3.400 millones de dólares, ya que los números oficiales están contabilizando las letras intransferibles y los adelantos transitorios como activos similares a las reservas en dólares.

Si se descuentan estos papeles del Estado, computados sólo como promesas de pago contra el Tesoro, se observa que el BCRA tendría un patrimonio neto negativo que llegaría a la friolera de 63.500 millones de dólares para fines del 2014. Es decir, 9.000 millones de dólares más bajo que lo observado al cierre del 2013 que era negativo –al no tomar como activos las deudas del Tesoro– en 54.500 millones.

Conclusión

Lamentablemente, en economía nada se puede volver atrás. Las consecuencias generadas por los cambios en la carta orgánica del BCRA están a la vista. Se necesitaron tan sólo dos años para poder demostrarlo.

La estadística oficial da cuenta de que el deterioro que sufrió el balance del BCRA es mucho más pronunciado a partir del 2012. En definitiva, el modelo termina reflejando las inconsistencias entre una política fiscal desmedidamente expansiva, el relato oficial sobre el desendeudamiento (que paga deuda en dólares con reservas), una política cambiaria de tipo de cambio cuasi fijo, y una monetaria que termina financiando el brutal déficit fiscal que muestran las cuentas públicas.

Difícilmente algo pueda llegar a cambiar a partir del año próximo.

Con el gasto creciendo a una tasa interanual del 45% y recursos al 30% es casi imposible pensar en otro escenario que no sea un mayor deterioro de los activos del Banco Central.

Javier Lojo

jlojo@rionegro.com.ar