El Banco Central, muy debilitado por las demandas del Tesoro

Tendencias que preocupan en el mercado financiero

La llegada de Cristina Fernández de Kirchner a la presidencia de la Nación marcó un importante cambio de rumbo dentro de la política monetaria que venía desarrollando hasta ese entonces el Banco Central de la República Argentina (BCRA).

Datos consignados por la misma entidad muestran que desde el 2008 hasta la actualidad la entidad financiera sufrió un gran deterioro de su balance y su activo.

En este sentido, las estadísticas señalan que el stock de reservas se redujo un 12%, pasando de 46.160 millones de dólares –saldo computado para fines del 2007– a unos 40.440 millones de dólares conforme al cierre que muestra el BCRA a marzo 2013. El miércoles, las reservas finalizaron por primera vez en seis años por debajo de los 40.000 millones de dólares; desde mayo del 2007 que esto no sucedía.

Es decir, se perdieron alrededor de 6.000 millones de dólares en el período bajo análisis, algo más de 1.000 millones por año.

Cabe destacar que esta caída tuvo lugar con un contexto internacional (salvo segundo semestre del 2008 y primer semestre 2009) excepcionalmente positivo en el cual el ingreso de dólares a la región fue récord y todos los países vecinos (Brasil, Uruguay, Chile, Perú y Colombia) acumularon reservas en los últimos cinco años. En todo este período fue mayor el precio que se logró por la soja en el mercado internacional y la liquidación de divisas del sector agroindustrial en el mercado local.

Con este último escenario mencionado, queda claro que el BCRA va a contramano del resto de las autoridades monetarias de la región, que muestran un significativo incremento en sus reservas.

Activos en problemas

Pero los problemas del BCRA no se centran sólo en la caída de sus reservas internacionales. El deterioro de su activo en el balance ha sido aún peor.

A fines del 2007 la liquidez de la entidad monetaria ascendía a 64% del total de su activo, mientras que su exposición al Tesoro era tan sólo del 26%.

Luego de cinco años del mandato de Cristina Fernández de Kirchner, la liquidez del Central cayó a la mitad, para ubicarse en el 37%, y su exposición al sector público más que se duplicó para terminar 58%.

La reforma de la Carta Orgánica de la entidad impulsada desde el gobierno en el 2010 debilitó las espaldas financieras del BCRA, ya que entre los puntos que se modificaron está aquel que señala que las reservas de “libre disponibilidad” son fijadas discrecionalmente por el directorio de la entidad y no deben deben estar por encima del 100% del circulante, como estaba definido previo a estas modificaciones.

El aumento de la exposición del BCRA al sector público es el gran responsable de la pérdida de liquidez y calidad del activo, así como del respaldo del pasivo de la entidad.

Datos oficiales detallan que los títulos del Tesoro en poder del BCRA más que se duplicaron, pasando del 16% (2007) al 35% (2013). Todos estos fondos genuinos, cambiados por “papeles” públicos, fueron a compensar los fuertes déficits presupuestarios del gobierno nacional de estos años.

Lo mismo sucede con los adelantos transitorios hacia el Tesoro que aumentaron del 9,4% (2007) al 22% (2013) del total del activo que presentaba el BCRA. Este dinero tuvo el mismo objetivo: corregir los fuertes niveles de gasto público que no podían ser sostenidos con recursos genuinos generados por el Estado.

Un estudio elaborado por Economía y Regiones (E&R) destaca asimismo que en la actualidad el oro y las divisas (5.103 millones de dólares) ascienden a tan sólo el 5% del activo del BCRA.

Paralelamente, detalla el informe, las colocaciones realizables en divisas (35.311 millones de dólares), que son bonos y otros activos financieros (1), ascienden al 32% del total del activo, lo cual eleva la liquidez del BCRA al 37% de su activo total.

En el 2007 el oro, las divisas y las colocaciones realizables en divisas, que sumaban 44.627 millones de dólares), elevaban la liquidez total de la autoridad monetaria al 64% del activo.

En otras palabras, en el 2007 el BCRA contaba con el 64% de su activo para hacer frente a una potencial demanda de dólares de los agentes económicos, mientras que ahora contaría con “sólo” 37% del total para responder ante una potencial liberalización del cepo y demanda de dólares de la economía.

Con la evolución que muestra este indicador, queda claro por qué hoy el gobierno no puede flexibilizar el cepo cambiario que comenzó a aplicar en el mercado en octubre del año pasado.

La falta de dólares

Pero hay que remarcar también que esta liquidez no sólo cayó en términos del activo, sino que se redujo en cuanto a los dólares líquidos que efectivamente tiene el BCRA, que se desplomaron de 46.146 millones de dólares en el 2007 a menos de 40.000 millones de dólares en abril del 2013, de los cuales sólo 5.100 millones (12%) son en oro y divisas, los restantes 35.300 millones de dólares (87%) activos financieros (colocaciones realizables en divisas)-(2) que la autoridad monetaria debería vender para convertirlos a dólares en caso de tener que utilizarlos. Este descenso de los dólares líquidos es producto, en parte, de la política oficial de desendeudamiento, que los utilizó para pagar deuda en dólares del Tesoro.

Al mismo tiempo que la política oficial de desendeudamiento hizo caer las reservas y deterioró la composición del activo, la política monetaria extremadamente expansiva provocó un aumento del pasivo, por lo que la relación activo/pasivo del BCRA se redujo sostenidamente desde 149% en el 2009 al 69% en el 2012 (3).

La contracara de este deterioro es el aumento del tipo de cambio de cobertura que casi se duplicó, pasando de 3,8 a 7,2 pesos por dólares.

La suba del tipo de cambio de cobertura no es inocua, sino que impacta subiendo el dólar paralelo y su brecha cambiaria. Justamente, la esfera monetaria sería la que explica el comportamiento del dólar blue en estos últimos meses.

En un marco de férreo cepo cambiario, el dólar paralelo sube a medida que el BCRA emite más pesos y se gasta más reservas, que es lo mismo que decir que aumenta en línea con el deterioro del balance del BCRA; o sea, en la medida en que crece el tipo de cambio de cobertura (ratio base monetaria/reservas).

Paralelamente, el cepo cambiario impide el acceso al mercado oficial de cambios, convirtiendo a la divisa norteamericana en un bien escaso que se debe transar en el mercado informal, donde hay exceso de demanda, por lo cual su precio (tipo de cambio) sube.

El combo de mayor emisión y pérdida reservas por pago de deuda pública, que deteriora el tipo de cambio de cobertura (base monetaria/reservas), impulsa al público a ir al mercado informal e intentar desprenderse de los pesos que el Banco Central emite en exceso sin dólares “de respaldo”.

En síntesis, el balance del BCRA seguirá deteriorándose (cada vez menos dólares y más papeles de deuda del Estado) si se continúa pagando deuda con reservas y se sigue emitiendo para financiar al Tesoro. Esta política del BCRA no sólo acelera la inflación, sino que hace subir el tipo de cambio paralelo, que se mueve “de la mano” del tipo de cambio de cobertura en el corto, mediano y largo plazos.

En este marco, el estudio de E&R realiza un ejercicio para intentar visualizar qué pasaría con el balance del BCRA si ninguna política económica cambiara hasta final del actual mandato presidencial. En este sentido, asume que el actual escenario internacional se mantiene hasta fin del 2015. Es decir, supone que los precios de los commodities y los términos de intercambio de la actualidad se mantienen hasta fin del mandato de la presidenta. Al mismo tiempo, asume una emisión monetaria del 39% anual y la política oficial de continuidad de desendeudamiento, que paga deuda con reservas del BCRA, prosigue sin alteraciones hasta el año mencionado.

De acuerdo con este ejercicio, la relación activo/pasivo del BCRA caería sostenidamente desde 69% (2012) a 54% (2013); 42% (2014) y 33% (2015), lo cual implicaría un fuerte aumento del tipo de cambio de cobertura, dólar paralelo y brecha cambiaria (4).

Justamente, si se considera que la suba del tipo de cambio paralelo y de la brecha cambiaria es perjudicial para el desarrollo de la economía real, la salud de la economía empeorará en el mediano y largo plazos. En este contexto, lo más probable es que el dólar paralelo y su brecha aumenten en el corto, mediano y largo plazos, por lo cual es de esperar que el nivel de actividad se deteriore aún más en el futuro. Este nuevo escenario macroeconómico determinará que la tasa de crecimiento del PBI y la generación de puestos de trabajo serían las variables de ajuste.

1- El BCRA los puede vender para hacerse de dólares en efectivo.

2- El BCRA no informa (no tiene obligación) en qué activos financieros se encuentran invertidas las colocaciones realizables en reservas.

3- En el 2010 era del 129% y en el 2011 del 90%.

4- Asumiendo que el dólar oficial sigue depreciándose a un ritmo de 20% anual en 2013, 2014 y 2015.

(Redacción Central sobre la base del informe Economía & Regiones Nº 61/abril 2013).