La estrategia de YPF: poca deuda y mucha caja

El debut de YPF en la plaza financiera local, con la colocación de obligaciones negociables (ON) por 1.500 millones de pesos, fue la primera movida del ambicioso plan de inversiones anunciado recientemente su titular, Miguel Galuccio. Un plan que podría sintetizarse en tres conceptos: poca deuda, mucha caja y menos socios estratégicos de lo que se suponía tras la reestatización de la empresa. Desde el punto de vista financiero, nadie dudaba del interés de inversores locales por prestarle dinero a una compañía con una estrategia más productiva y que se supone será protegida por el gobierno de Cristina Kirchner, su principal accionista. En todo caso, la sorpresa fue que el mayor interesado resultara ser la Anses (con unos $ 1.000 millones). Aunque invertir fondos de futuros jubilados a tasas de 17/18% anual a tres años le resulta más redituable que prestarle al tesoro nacional con rendimientos dos o tres veces inferiores, dio la impresión de que “todo queda en casa”. O sea, que forma parte del financiamiento intra sector público que ya se ha convertido en un sello de la administración CFK. Para YPF, a su vez, resulta preferible pagar un sobrecosto de entre 3 y 4 puntos porcentuales sobre la tasa Badlar (14%) que endeudarse en el mercado externo: allí tampoco podría eludir la sobretasa de “riesgo argentino” (que precisamente se catapultó tras su expropiación) y debería afrontar costos del orden del 11/12% anual, pero en dólares. Por esta razón no prevé emitir deuda en el mercado internacional de capitales al menos hasta 2013, aunque el propio Galuccio planea esta semana un “non deal road show” por Estados Unidos que, a los efectos prácticos, sería una suerte de misión exploratoria no vinculante hasta que la compañía comience a mostrar resultados. Sin embargo, los 1.500 millones de pesos obtenidos por YPF, equivalen a apenas 320 millones de dólares. Una cifra minúscula en comparación con la magnitud de su plan de inversiones, que prevé para el período 2013/2017 un monto total de 37.200 millones de dólares; o sea casi 7.500 millones de dólares por año. Es cierto que prevé financiar con endeudamiento hasta un 20% de ese monto. También dispondrá de utilidades por unos 1.200 millones de dólares anuales, que en la última época de Repsol se giraban alegremente al exterior –con el visto bueno del gobierno K– como pago de las acciones adquiridas, a préstamo y sin invertir un dólar, por el Grupo Eskenazi mucho antes de caer en desgracia. Pero la gran incógnita es cuánto, cuándo y cómo deberá aumentar el flujo de caja (cash flow) de la compañía petrolera, que es el eje para solventar entre el 70 y 80% de las inversiones anunciadas con el objetivo de revertir la declinación de yacimientos maduros de petróleo y gas, así como explorar y explotar hidrocarburos convencionales y no convencionales (shale oil). Obviamente, sin financiarse a través de sus proveedores o contratistas ni con sus obligaciones tributarias. En otras palabras, esto significará mayores precios y/o márgenes de rentabilidad operativa para combustibles y gas natural. Aquí, el problema es que las respuestas no dependen de Galuccio sino de la Comisión Kicillof y en última instancia, de la Casa Rosada. Por lo pronto, el CEO de YPF sólo tiene margen de maniobra para racionalizar y optimizar costos, que sugiere abultados en algunos eslabones de la cadena de combustibles y que en el caso de las destilerías requiere también de importantes inversiones (8.000 millones de dólares en cinco años). Pero en lo que respecta a precios e ingresos por ventas, se encuentra en las mismas condiciones que el resto de las compañías petroleras. Máxime cuando la inflación, sistemáticamente subestimada por el gobierno de CFK, no deja de impactar en sus costos internos. Las pocas pistas conocidas hasta ahora no permiten completar un cuadro de perspectivas. Al presentar su plan, Galuccio valoró que una de las primeras decisiones del Gobierno haya sido elevar más de 300% el precio en boca de pozo del gas destinado a GNC, que se encontraba en niveles bajísimos (0,90 dólar por millón de BTU). Pero el GNC significa apenas 10% de la oferta total de gas, que la Argentina ya debe cubrir en casi un tercio con importaciones a precios entre 10 y 20 veces superiores. También apostó a que una reformulación del programa Gas Plus, que reconoce precios de entre 4 y 7 dólares por MBTU, significaría una mejor perspectiva para YPF. Lo mismo que precios diferenciales para el tight y el shale gas, cuyo techo sería el gas de Bolivia, que se importa a 11 dólares. Pero aquí tampoco hay aún definiciones. Una explicación es que aplicar los precios del Gas Plus al consumo residencial (de apenas 0,50 dólar por MBTU) obligaría al gobierno a multiplicar por 10 la tarifa promedio en el área metropolitana de Buenos Aires o elevar aún más los subsidios estatales que busca frenar. Esto no significa que haya que descartar aumentos: la incógnita es cómo se diferenciarían por segmentos de consumo. Y justo en un año electoral. Salir del laberinto precios-subsidios-déficit energético no le resulta sencillo a Cristina Kirchner. Ni tampoco a Axel Kicillof, que ya tuvo que someterse a un proceso de prueba y error cuando simultáneamente subió las retenciones y bajó el precio de los biocombustibles (fundamentalmente para reducir costos del gasoil mezcla de YPF) y ahora se dispone a revisarlos selectivamente para no mandar a la quiebra a las pymes de ese sector. También mantiene en el freezer la resolución de la Secretaría de Energía que elevó a 5,20 dólares el precio del gas para generación eléctrica, para no catapultar los subsidios a cargo de Cammesa (la operadora mayorista del mercado eléctrico, virtualmente intervenida por La Cámpora), que ahora utilizará a YPF para importar gas natural licuado (GNL) por su cuenta y orden. De ahí que Galuccio iniciara contactos con el gigante ruso Gazprom para sumarlo como eventual proveedor, a cambio de participación en la exploración de shale gas. No obstante, llevará tiempo incorporar socios locales o internacionales a las áreas no convencionales de YPF. Si bien se anticipó un modelo de asociación (farm in más carry), que les permitiría el acceso al 50% del petróleo que extraigan, se desconoce si habrá libre disponibilidad de crudo o divisas y si estará relacionado o no con el precio internacional, algo que Kicillof resiste con uñas y dientes. Con todo, el problema de fondo es que si YPF (que representa un tercio de la producción de petróleo y un cuarto de la de gas) requiere de inversiones por más de 37.000 millones de dólares en cinco años, toda la industria petrolera debería invertir en ese lapso cerca de 100.000 millones para recuperar el autoabastecimiento de hidrocarburos. Y con tan pocas señales, debería presentar en un par de semanas a la Comisión Kicillof sus planes para el 2013, sin saber de qué lado caerá la moneda.

Néstor O. Scibona

LA SEMANA ECONÓMICA