Algunas aclaraciones sobre el posible default

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Nicolás Cachanosky (*) Economía para Todos

Al momento de escribir esta columna, la Argentina se encuentra a pocos días de formalmente entrar en un nuevo default. Éste es un caso complejo que se ha prestado a diversas sino opuestas interpretaciones. Algunas de ellas, sin embargo, no parecen estar bien fundadas. En esta nota quiero ofrecer algunas aclaraciones sobre un caso que ha ganado interés en los medios internacionales. A principios de la década del 90 la Argentina implementó la ley de Convertibilidad. Esta norma fijaba el tipo de cambio en un peso por un dólar y le indicaba (con cierta flexibilidad) al Banco Central que sólo podría emitir pesos si entraban los dólares correspondientes. Bajo este esquema, Argentina no podía monetizar su deuda como había hecho en los 80 bajo el gobierno radical de Alfonsín y el gobierno de Menem recurrió a la deuda en dólares y así poder emitir los pesos necesarios para financiar el déficit fiscal de su gobierno. Ahora bien, esta nueva deuda que se emitió en los 90 se hizo en un contexto de una Argentina que ya había entrado en default seis veces desde su independencia de España y con una seguridad jurídica cuestionable. Con el ahorro interno destruido por años de alta inflación en la década del 80, el país debió recurrir a fondos internacionales y se vio en la necesidad de “importar” credibilidad jurídica al emitir sus bonos (voluntariamente) bajo jurisdicción NY. De haber una disputa con sus acreedores, la Argentina debe acatar los fallos de las cortes de Justicia de Nueva York. Si se hubiese preocupado a lo largo de su historia por construir un historial de seriedad institucional, no hubiese sido necesario emitir deuda bajo jurisdicción NY. Nadie le quitó soberanía jurídica a la Argentina, fueron los sucesivos gobiernos los que devaluaron sus propias instituciones. El contrato de estos bonos tenían otras dos características importantes: la incorporación de la cláusula “pari passu” y la ausencia de la “collective action clause” (cláusula de acción colectiva). La cláusula pari passu sostiene que Argentina acepta tratar a todos sus acreedores en igualdad de condiciones (especialmente en lo que respecta a pagos de cupones y capital de bonos.) La collective action clause indica que de haber un canje de deuda, si un cierto porcentaje de acreedores acepta la reestructuración, entonces automáticamente los que no aceptan las nuevas condiciones (los “holdouts”) deben aceptar los nuevos bonos. Cuando la Argentina entró en default a fines del 2001, lo hizo con bonos que ya incluían la cláusula pari passu y que no requerían una acción colectiva por parte de sus acreedores. Bajo el contrato de Argentina en los bonos, al voluntariamente no incorporar la collective action clause, cualquier acreedor tiene derecho a cobrar el 100% del bono sin importar si el 99,9% restante de los acreedores decidió entrar al canje de deuda en default. Esto es, justamente, lo que sucedió. Cuando la Argentina ofreció el canje de deuda de sus bonos en default, los “holdouts” hicieron saber que bajo el contrato de los bonos argentinos ellos seguían con el derecho de cobrar el 100% bajo igualdad de condiciones respecto de quienes sí decidieron entrar al canje de deuda (pari passu.) Es decir, no se puede pagar a los “holdins” sin pagar a los “holdouts” de acuerdo con el prospecto de los mismos bonos argentinos. Podría decirse que el juez Griesa tuvo que hacer poco más que leer el contrato que la misma Argentina ofreció a sus acreedores. El gobierno de los Kirchner, en una muestra más de su desprecio por las instituciones, decidió ignorar a los holdouts al punto de borrarlos como acreedores en sus informes oficiales (uno de los motivos por los cuales el nivel de deuda sobre PBI de Argentina es menor al real.) Doce años después del default, el gobierno choca con la realidad al tener todas las instancias judiciales agotadas en su contra. Mucho se ha dicho sobre cómo el fallo del juez Griesa daña la seguridad jurídica de bonos soberanos y reestructuraciones. Si hay algo que el fallo de Griesa hace es ofrecer seguridad jurídica bajo legislación NY. Es más fácil encontrar acreedores dispuestos a comprar bonos bajo legislación NY, dado que ningún país puede usar como excusa un default para incumplir sus contratos. Quienes critican el fallo de Griesa argumentando que va a ser más difícil emitir deuda parecen olvidar el rol que la seguridad jurídica tiene en las transacciones de crédito. El problema no es el fallo de Griesa, el problema es que Argentina decidió dejar de lado la collective action clause. Los defaults no pueden ser usados como herramienta política para ignorar contratos a gusto y conveniencia. De hecho, los países emergentes deberían agradecer el fallo del juez Griesa dado que esto les permite endeudarse a tasas menores ya que este fallo ofrece una seguridad jurídica que estos países no siempre pueden ofrecer. Un fallo favorable para Argentina hubiese implicado avalar que un país violase sus propios contratos. Se argumenta, también, que el fallo es injusto dada la alta rentabilidad que los holdouts estarían recibiendo si Argentina decide honrar sus deudas en lugar de entrar nuevamente en default. Esto se debe a que fondos de inversión como el NML compraron estos bonos a precios bajos y estarían recibiendo el 100% de lo adeudado (más punitorios.) Sin embargo, como veíamos arriba, el fallo no hace más que seguir la letra del contrato. El precio al que se compra un bono no tiene trascendencia alguna sobre el fallo. Si Argentina debe o no pagar sus deudas no depende de a qué precios se compran sus bonos en el mercado secundario. Indistintamente del precio de mercado, debe pagar el 100% del valor de los bonos del mismo modo que usted debe pagar el 100% de sus cheques indistintamente de quién los tiene o a qué precios se han vendido en el mercado secundario. La alta rentabilidad de los bonos argentinos no son una muestra de la explotación financiera de “malvados” capitales internacionales sobre una pobre víctima emergente (Argentina). La alta rentabilidad refleja el alto riesgo país de invertir en el país. Quienes entraron al canje decidieron reducir los montos a cobrar a cambio de mayor certeza sobre el pago de la deuda. Quienes no entraron al canje prefirieron mantener un título por el 100% de lo prestado a cambio de mayor riesgo y llevar al país a juicio. El juez Griesa podría haber fallado tanto a favor como en contra de la Argentina. Los “holdouts” apostaron y ganaron, podrían haber perdido. Es un error conceptual y casi un desprecio institucional sostener que la alta rentabilidad implica un alto riesgo y eso le da permiso a la Argentina (o a cualquier país) para no pagar sus deudas una vez agotadas las instancias judiciales. Estas aclaraciones también muestran que, de hecho, la Argentina no salió de su default en el 2001. Dada la presencia del pari passu y la ausencia del collective clause action, Argentina no logró reestructurar satisfactoriamente su deuda y por lo tanto nunca salió del default. Fue gracias al “stay” del juez Griesa que Argentina pudo seguir pagando a los acreedores que entraron al canje sin tener que pagar los holdouts. De hecho, no ha vuelto a emitir deuda internacional luego del 2001; en parte, por el juicio con los holdouts aún abierto. Fue el gobierno de Chávez el que prestó a tasas muy altas (tasas usureras, dirían los críticos de los holdouts) al gobierno argentino. Podemos reducir la complejidad del caso a una analogía de menor escala. Intente explicarle a su banco que debido a que usted malgastó sus ingresos por más de una década tiene entonces el derecho a no devolver el préstamo hipotecario con el que compró su casa. Cuando el banco lo lleve a juicio por no pagar su hipoteca, intente explicarle al juez que usted es una pobre víctima de malvados fondos buitre explotadores representados por su banco y que usted tiene el derecho a ignorar a sus acreedores porque fue usted quien entró en default al ser incapaz de mantener el más elemental equilibrio fiscal y fue usted quien optó por dejar de lado la collective clause action. Cuando el juez le falle en contra, intente explicarle al mundo entero en solicitadas de diarios internacionales cómo el fallo del juez es una injusticia que pone en peligro el mercado bancario internacional. Intente ahora justificar la postura del gobierno argentino. (*) Economista