El costo de oportunidad fiscal y la bola de nieve financiera

La teoría económica define el “costo de oportunidad” como el valor de la mejor alternativa que se resigna al elegir entre dos o más objetivos, priorizando uno y desestimando el otro.
Dicho de otra forma, elegir un curso de acción implica un enorme costo implícito, dados todos los cursos de acción que al mismo tiempo se dejan de lado.

La gestión Milei inició con un objetivo de máxima: estabilizar la macroeconomía. Interprétese, erradicar la inflación. A grandes rasgos, el diagnóstico ya es archi conocido: el déficit fiscal crónico se financió durante años con emisión monetaria, lo cual hizo que la cantidad de dinero creciera a una velocidad mayor que la velocidad a la que crecía el producto, generando inflación. En esa línea, el curso de acción elegido por la gestión Milei fue erradicar el déficit de las cuentas públicas y dejar de emitir dinero espurio para financiar al fisco.

Observando estrictamente la variable objetivo, la decisión estaría dando resultado en los primeros 18 meses de gobierno. En efecto, la inflación mensual es ostensiblemente más baja que al inicio de la gestión, y el acumulado anual es el más bajo desde el año 2020.

No obstante, al analizar en detalle bajo la superficie de la elección de rumbo de la actual gestión, emerge un costo de oportunidad que crece como una bola de nieve, al punto de poner en riesgo todo el andamiaje que sostiene el programa económico.

El gobierno logró por casi un año y medio mantener a raya el gasto, y sostuvo a capa y espada el superávit fiscal. Ese escenario cambió en julio, cuando el déficit fiscal reapareció, y lo hizo de la mano del pago de intereses. Los datos de la Secretaría de Hacienda señalan que el resultado fiscal del séptimo mes del año arrojó un superávit primario de $1.749.386 millones, pero descontando el pago de intereses por $1.917.901 millones, se registró un déficit financiero de $168.515 millones ($0,17 billones).

Pago de intereses. Allí es donde comienza a emerger el costo de oportunidad más relevante del programa económico de Luis Caputo. El último episodio de la estrategia de “limpiar” el pasivo del Banco Central (BCRA) y trasladar la deuda remunerada de la entidad al Tesoro, fue fallido.

El gobierno esperaba que, ante el desarme de las LEFIs, los bancos que utilizaban ese instrumento para manejar la operatoria habitual de liquidez, aceptaran linealmente las LECAPs emitidas por el Tesoro para el mismo fin. No sucedió. Los bancos eligieron desde finales de julio comenzar a “quedarse en pesos”, y a la Secretaría de Finanzas se le hizo cada vez más cuesta arriba lograr la renovación de la deuda corta en pesos.

La última vuelta de rosca de la decisión de evitar la emisión por todos los medios, fue el apretón monetario de la última semana, con encajes al 50% y licitación extraordinaria en la que se convalidaron tasas del 65% para “invitar” a los bancos a dejar en letras los $6 billones que las entidades habían elegido voluntariamente dejar líquidos.

Bola de nieve

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Uno de los anclajes de la estabilización emprendida por la gestión Milei, ha sido el atraso cambiario. Aún después de la corrección cambiaria de las últimas tres semanas, la cotización del dólar en términos reales se ubica en los niveles previos a la asunción de Javier Milei.

De hecho, el Tipo de Cambio Real Multilateral (ITCRM) que publica el BCRA (con Base 100 en diciembre de 2015), se ubicó en 93,76 este jueves 21 de agosto. Es idéntico registro al del lunes 2 de octubre de 2023, días antes de las elecciones presidenciales.

Esa presión latente del tipo de cambio, que suele incrementarse en escenarios preelectorales, explica buena parte de las decisiones monetarias de los últimos días.
Ante el peligro de que los pesos que “dejaban sueltos” los bancos en las licitaciones de deuda corta “se fueran al dólar”, el gobierno prefirió convalidar tasas de interés prohibitivas. En la fallida licitación del miércoles 13, las letras más cortas llegaron a pagar 69% anual, mientras que el lunes 18, el remanente se colocó pagando hasta el 60% anual.

El detalle no menor, es que, en gran parte de los instrumentos ofrecidos por la Secretaría de Finanzas en cada licitación, los intereses son capitalizables. Es decir que ante cada vencimiento, los tenedores capitalizan los intereses. En otras palabras, el capital que compone la deuda crece en cada renovación, y a tasas cada vez más altas.

Si se toma como parámetro el promedio del año 2023 previo a la llegada de Milei al poder, los números revelan que a julio de 2025 el gobierno logró sostener los ingresos, pero a fuerza de “motosierra y licuadora”, ha logrado además colocar los gastos un 20% por debajo, lo que explica la dinámica del equilibrio fiscal en los primeros 18 meses de gestión (ver gráfico).

Sin embargo, si la capitalización de intereses se contabilizara adecuadamente, la ecuación fiscal sería notablemente más endeble. Un reciente informe del Centro de Economía Política Argentina (CEPA), pone el punto a la vista con elocuencia.

En el pasado mes de junio, solo los intereses capitalizados por LECAPs representaron $1,68 billones, mientras que si en julio se contabilizaran los intereses capitalizados por LECAPs, el déficit financiero por $0,17 billones informado por Hacienda, se tornaría en un rojo financiero de $3,93 billones, que equivale al 0,47% del Producto Bruto Interno (PBI).

El punto ya despertó la atención del propio Fondo Monetario Internacional (FMI), que en el mismo informe en que el 31 de julio dio visto bueno a la primera revisión del acuerdo firmado con Argentina en abril, señaló la preocupación por el crecimiento del pago de intereses, y por la forma en que los mismos se cuantifican dentro de la ecuación fiscal.

El organismo señaló que hasta mayo de este año (sin contabilizar junio y julio), la capitalización de intereses por la deuda de corto plazo en pesos ascendió a $12,27 billones, lo que equivale al 1,47% del PBI.

Costo de oportunidad

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Siempre que un gobierno hace una elección de política económica, sabe que al priorizar un objetivo está desestimando o quitándole importancia a otro. En el caso de la gestión Milei, siempre estuvo claro que la prioridad era erradicar la inflación, literalmente “cueste lo que cueste”.

En esa categoría de “cueste” a pagar, ingresan un sin número de áreas sensibles y de necesidades prioritarias que deben resignarse en el camino de alcanzar la meta de la estabilización.
En otras palabras, el costo de oportunidad de la decisión de erradicar la inflación resulta alto, y no solo en términos económicos, sino también sociales.

Dado que el Congreso Nacional no logró consensuar una Ley de Presupuesto para 2025, la gestión de gobierno funciona con una segunda prórroga del Presupuesto de 2023. Si se compara el nivel de ejecución presupuestaria en términos reales de los primeros 7 meses de 2025 en relación con el mismo periodo de 2023, se advierte que el recorte del gasto alcanza a todas y cada una de las áreas del Estado.

Sin embargo, el peso de la motosierra este año, volvió a recaer con más fuerza sobre áreas sensibles, tanto en lo productivo como en lo social. Por caso, la ejecución del presupuesto prorrogado en 2025 para la Secretaría de Industria y Desarrollo Productivo es un 76% menor que para el mismo periodo en 2023. Lo mismo sucede con el Instituto Nacional del Cáncer, que registra en los primeros siete meses de este año una ejecución presupuestaria 51% menor que en 2023, o con la Superintendencia de Servicios de Salud, que registra una ejecución 52% menor.

En ese marco y a casi dos años de iniciado el proceso de ajuste del Estado y estabilización macroeconómica, el costo de oportunidad de ese objetivo comienza a manifestarse más visiblemente con un par de preguntas: ¿cuál es el límite de la motosierra? ¿puede acaso tener piel la motosierra? ¿el objetivo central de erradicar el déficit fiscal puede sostenerse realmente cueste lo que cueste?

Como botón de muestra, esos interrogantes tuvieron visibilidad esta semana en medio del debate por la Emergencia en Discapacidad, que la Cámara de Diputados convirtió en ley. Mientras los diputados participaban de una maratónica sesión en el recinto, en las afueras del Congreso, cientos de familias de personas con discapacidad manifestaban a favor de la sanción de la ley.

➡️ "Yo voté a Milei pero le pido que tenga piedad con mi hijo discapacitado" pic.twitter.com/wbrSHBmRO5

— Al Toque (@altoque_ok) August 20, 2025

El testimonio de una de las madres presentes fue elocuente. “Yo lo voté al presidente Milei, porque considero que nuestro país fue saqueado. Pero lo que les pasa a los chicos con discapacidad no puede seguir pasando, cierran los hogares y los chicos se quedan en la calle. Le pido al presidente Milei que pueda escucharnos y que con los chicos con discapacidad tenga piedad”, manifestó.

La vivencia en primera persona podría trasladarse a los niños que se atienden en el Garraham, a los jubilados que vieron recortada la cobertura de medicamentos, o a quienes tienen dificultades para recibir el tratamiento oncológico que proveía la Nación. Es decir, a cada lugar por el que pasó la motosierra afectando necesidades básicas individuales.

El caso de la Ley de Emergencia en Discapacidad es emblemático, en tanto la expectativa es saber si el Poder Ejecutivo avanzará con el veto, pero más aún, por el contraste en términos fiscales respecto al pago de intereses que afronta la actual gestión.

La Oficina de Presupuesto del Congreso (OPC), estimó el impacto fiscal de la Ley de Emergencia en Discapacidad e informó que el mismo asciende como máximo al 0,45% del PBI para todo el año 2025, incluyendo las nuevas altas que pudieran surgir a raíz de la norma que acaba de aprobarse.

El costo de oportunidad queda a la vista al advertir que el impacto fiscal de una ley que sirve a la contención de una porción de la población que sin la cobertura del Estado quedaría desamparada, equivale apenas a un tercio de lo que se ha pagado por intereses de la deuda corta en pesos en el primer semestre del año a fin de sostener el objetivo de máxima del programa económico.