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Deuda en pesos y la dinámica actual del mercado doméstico
Ecolatina*
Tanto en noviembre como en diciembre el Tesoro deberá captar en el mercado local un monto considerable de financiamiento neto para cubrir el rojo fiscal.
El crecimiento del stock de deuda desde 2019 hasta la fecha estuvo liderado principalmente por la deuda en moneda local. La persistencia del déficit fiscal y el cierre de los mercados financieros obligaron al Gobierno a recurrir al mercado de deuda en pesos para cubrir sus necesidades financieras.
Concretamente, entre diciembre del 2019 y septiembre del 2022 la deuda pública bruta en situación de pago normal creció casi USD 60.000 M, donde más del 94% del crecimiento corresponde a deuda en moneda nacional. No obstante, vale la pena aclarar que, si bien dicha deuda es pagadera en pesos al momento de su vencimiento, buena parte se encuentra en unidades de cuenta indexada. De hecho, de los más de USD 55.000 M que aumentó la deuda en moneda nacional para el periodo previamente mencionado, el 85% de dicha suma se explica por instrumentos ajustables por CER (USD 47.000 M), llevando su stock por encima del 15% del PIB, cuando a fines del 2019 se encontraba por debajo del 7%.
Más cerca en el tiempo, a la restricción de acceso al crédito externo se le sumó en 2022 la demora en los desembolsos de Organismos Internacionales y la decisión de no solicitar asistencia monetaria desde agosto hasta que termine el año, lo que situó al mercado de deuda doméstico como la piedra angular en el programa financiero, donde la deuda CER ocupa un lugar central.
Como ya mencionamos en un informe previo, en octubre reaparecieron las dudas en el mercado de deuda en pesos: se redujo considerablemente el financiamiento neto que obtiene el Tesoro pese a ofrecer mayores rendimientos y acortar los plazos de colocación. La merma en este desempeño y el deterioro los títulos soberanos en el mercado secundario instauraron nuevamente cierta incertidumbre sobre la sostenibilidad de la deuda en pesos y sobre si será suficiente para financiar el déficit fiscal frente a un último bimestre con vencimientos abultados y donde la estacionalidad del gasto suele incrementar el rojo primario.
En este contexto, se comprende la decisión del Tesoro de canjear buena parte de la deuda que vence en el último bimestre del año, principalmente con dos objetivos: 1) reducir los compromisos a afrontar para incrementar el financiamiento neto y 2) habilitar al BCRA a desprenderse de los activos que compró para sostener la curva en los momentos de crisis.
Con relación a las cifras de la operación, los resultados se encuentran en línea con lo esperado: si bien el Tesoro logró patear buena parte de los vencimientos en el corto plazo con un nivel de aceptación del 61%, hubo una baja participación del sector privado pese a la doble cobertura que ofrecen los bonos duales. La adhesión del sector privado se deduce de las estimaciones sobre las tenencias del mismo sector público en los instrumentos a canjear (entre un 45% y un 60% según el mercado).
La operación permitió reducir los vencimientos para el último bimestre en $931.115 M ($464.625 M para noviembre y $466.490 M para diciembre). No obstante, más allá del relativo alivio en el corto plazo, tanto en noviembre como en diciembre el Tesoro deberá captar en el mercado local un monto considerable de financiamiento neto para cubrir el rojo fiscal. En tal sentido, estimamos las autoridades apuntarán a incrementar la participación de organismos públicos y bancos en las licitaciones para compensar la postura conservadora que comienzan a mostrar buena parte de los inversores privados.
En conclusión, una mirada a corto y mediano plazo
Con vistas a 2023, eventualmente la utilización de instrumentos indexados, la colocación de instrumentos a corto plazo y los canjes de deuda se encontrarán frente a la incertidumbre generada por las elecciones y un posible cambio de mandato, lo que le demandará a las autoridades ofrecer instrumentos más atractivos para los inversores y establecer algún tipo de anclaje para las expectativas.
En este marco, resultará de vital importancia para el programa financiero que el Gobierno logre acumular Reservas Internacionales y continúe reduciendo el gasto en términos reales. Un proceso de consolidación fiscal es imprescindible para la sostenibilidad de la deuda (tanto en pesos como en moneda extranjera), dado que tiende a reducir las necesidades de financiamiento y a generar una mejora en las expectativas del mercado, lo que le permitiría al Tesoro mejorar las condiciones de endeudamiento en pesos en el corto plazo y recuperar el acceso a los mercados financieros internacionales a mediano plazo.
* Centro de estudios económicos. (Fragmento del último infoirme osbre deuda pública)
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