El dilema del Banco Central

Es necesario acotar la asistencia del BCRA al Tesoro y generar las condiciones para que se incremente la demanda de moneda local.

Luego de la importante expansión fiscal que generó la pandemia, que llevó al déficit financiero del Sector Público Nacional (SPNF) a superar los 8 puntos del producto, en 2021 las cuentas públicas nacionales muestran una mejora significativa. De este modo, con la ayuda de muchos factores extraordinarios , esperamos que el déficit fiscal financiero nacional se ubique en torno al 4% del PBI. Excluyendo a los DEG, el cierre del año rondaría los 5 puntos del producto, similar al año 2018 (4,9%).

Lee También

El dólar Blue tocó los $186 en el primer día de las nuevas restricciones

Este desbalance se acota aún más si se añaden al análisis las cuentas públicas subnacionales: las Administraciones Públicas Provinciales serían superavitarias en casi medio punto del Producto este año, por lo que el déficit del Sector Público Argentino No Financiero (Nación + Provincias) alcanzaría 3,5% del PBI en 2021 (y 4,5% sin DEG).

Sin embargo, el panorama cambia cuando se incorpora el resultado del Banco Central: producto de la abultada expansión realizada el año pasado, que llevó a la autoridad monetaria a emitir primero para cubrir las necesidades del Tesoro y a esterilizar después vía la colocación de LELIQs y pases, el pago de intereses que realiza el BCRA llevaría al déficit cuasifiscal a la zona del 3% del PBI. Peor aún: mientras que el año pasado el rojo del Central explicaba menos un cuarto del déficit financiero “ampliado” (fiscal consolidado + cuasifiscal), en el 2021 representaría 4 de cada 10 pesos de este. Además, esta suba en el pago de intereses motivaría que en 2022 la autoridad monetaria no pueda remitir utilidades al Tesoro, tal cual lo plasma el reciente Proyecto de Presupuesto.

¿Es sostenible esta dinámica? ¿qué consecuencias puede tener? ¿y con qué herramientas cuenta? Veamos.

En un contexto de renegociación de la deuda (tanto con acreedores privados como con organismos), la expansión del déficit fiscal fue financiada el año pasado con emisión monetaria. El Banco Central asistió al Tesoro creando más de ARS 2 billones . Este año, como mencionamos, las necesidades del Tesoro nacional se redujeron. Sin embargo, los giros de la autoridad monetaria al fisco superaron el 2% del PBI, por lo que la emisión sigue siendo la principal fuente de financiamiento del déficit.

Aunque asistir al Tesoro como prestamista de última instancia es una de las funciones del Central, su mandato también lo lleva a preservar la estabilidad financiera. Incrementar bruscamente la cantidad de dinero atenta contra este objetivo. A su vez, el aumento de la oferta de dinero no es inocuo: los pesos excedentes presionan en el mercado cambiario y en los precios.

Si la emisión no es inocua, la esterilización tampoco lo es. El stock de deuda en pasivos no remunerados del Banco Central crece licitación tras licitación, y ya representa el 140% de la base monetaria. Con ello, aumenta la carga de intereses, que treparía más de 70% en 2021, deteriorando el balance público consolidado “ampliado”.

Para verlo de forma sencilla, con cada punto del PBI que se incrementa el déficit fiscal y el Banco Central esteriliza, debe pagar más de $ 14.000 millones en intereses mensuales.

En los últimos doce meses, el pago de intereses de LELIQs y pases fue equivalente al 90% de la asistencia del BCRA al Tesoro. Esta proporción nos da una pauta de la magnitud en que la esterilización se convirtió en una fuente de emisión monetaria con dinámica propia. De hecho, estos intereses representaron, en el mismo lapso, más del doble del aumento total de la base monetaria. A su vez, en este período, la inflación superó el 50%, y la tasa de interés se ubicó por debajo de la inflación mensual el 91% del tiempo, desincentivando la tenencia de pesos y alentando la compra de divisas oficiales y financieras.

Mirando una ventana de tiempo más corta, los problemas se agravan: el Tesoro aceleró en el segundo semestre la ejecución del gasto, lo cual requerirá un mayor monto de emisión. A su vez, la cercanía del proceso electoral aumenta la demanda por divisas.

La autoridad monetaria enfrenta un importante dilema, que vincula a la emisión y la tasa de interés.

La solución estructural requiere acotar la asistencia del BCRA al Tesoro y generar las condiciones para que se incremente la demanda de moneda local, reduciendo consistentemente las expectativas de devaluación e inflación. Esto aumentaría los depósitos en el sistema bancario, reduciendo la tasa de interés y canalizando ahorros a créditos, en lugar de aplicarse a instrumentos de regulación monetaria.

Sin embargo, es una salida que no se logra de la noche a la mañana, y en el corto plazo la autoridad monetaria seguirá atrapada en la disyuntiva mencionada. De este modo, para lo que viene, la atención en el déficit cuasifiscal seguirá cobrando importancia.

* Consultora económica