El dólar en zona de turbulencias

Desde que el gobierno de Mauricio Macri abrió el cepo y unificó el mercado cambiario a fines del 2015, el dólar libre siguió una tendencia que se mantiene hasta estos días y difícilmente se modifique en los próximos meses pese a las turbulencias de las últimas semanas.

Tras el salto inicial del verano 2015/16 (35%), su cotización evolucionó por debajo de la inflación, pero, salvo en casos muy puntuales (como las semanas previas a las PASO de 2017), cada vez que subió de a tres escalones se mantuvo en el nuevo piso durante un tiempo considerable. Ahora se instaló en torno a los $ 19 para la venta a nivel minorista y $ 18,75 en el mayorista, después de haber trepado 8,6% desde inicios de diciembre último.

Si bien quien apostó al dólar ganó en el último mes, el tipo de cambio real no recuperó mucho terreno el año anterior. Entre los dos extremos del 2017, el minorista subió 17,3% (pasó de $ 16,12 a $ 18,92), que a la inversa implica una devaluación del peso de 14,8%, diez puntos porcentuales menos que la inflación anual (24,8% según el IPC). Pero su deterioro en términos reales fue más acentuado al considerar que casi la mitad de aquella suba nominal se concentró en diciembre.

El dólar relativamente barato en pesos produjo varios fenómenos de fuerte impacto macroeconómico a lo largo del 2017. Uno fue el déficit de la balanza turística (u$s 10.000 millones) debido al boom de viajes y tours de compras al exterior realizados por más de 4 millones de argentinos, el doble de los turistas extranjeros que arribaron al país. Otro, el déficit de la balanza comercial del orden de u$s 9.000 millones, por exportaciones virtualmente estancadas e importaciones en alza (entre ellas, de gas y automotores). Y el tercero fue el pago al exterior de utilidades, dividendos e intereses de la deuda, todo lo cual ubicó al déficit de la cuenta corriente externa en torno de los u$s 28.500 millones (4,6% del PBI).

En condiciones relativamente normales para un mercado libre y con tipo de cambio flotante, semejante demanda (a la que se agrega la compra de no menos de u$s 12.000 millones para atesoramiento “por las dudas”) debería empujar el dólar para arriba.

Pero la “anormalidad” de este esquema es el financiamiento del déficit fiscal del Tesoro Nacional y una decena de provincias con endeudamiento mayormente externo, que elevó la oferta en unos u$s 27.000 millones.

Estas divisas son adquiridas directamente por el BCRA para incrementar sus reservas, ya que de volcarse al mercado la cotización del dólar se desplomaría. Sin ir más lejos, a comienzos de enero el Ministerio de Finanzas ya colocó tres bonos por un total de u$s 9.000 millones, que cubren casi un tercio de las necesidades de financiamiento para el 2018, con lo cual las reservas llegaron a un récord de casi u$s 64.000 millones. Pero, como contrapartida, el BCRA debe emitir pesos y absorber el excedente de oferta con Lebacs, lo cual le impide bajar demasiado las tasas de interés. A su vez, las tasas altas fomentan el ingreso de capitales de corto plazo (unos u$s 12.000 millones en el 2017) para obtener mayores rendimientos en dólares frente a un tipo de cambio que sube menos que la inflación.

Precisamente, el hecho de que el BCRA redujera las tasas (de pases y de Lebac) por debajo de lo que esperaban los mercados después de que la Rosada elevase al 15% la meta de inflación para este año generó mayor volatilidad cambiaria en lo que va de enero, ya que la “bicicleta” tasas-dólar (o carry trade como se la denomina ahora) se tornó más insegura.

También surgieron mayores divergencias entre los analistas. Antes de que se conocieran las modestas bajas en las tasas de interés, el economista Miguel Bein pronosticó un dólar de $ 22 para fin de año si se ajustara en línea con la inflación. Sin embargo el analista de mercado Salvador Di Stéfano pone en duda esa posibilidad y sostiene que la tasa de interés terminará por colocarse entre 3% y 4% arriba de la inflación esperada y el tipo de cambio crecerá por debajo de la tasa de inflación.

En voz baja, fuentes del BCRA afirman que la reducción de tasas será muy gradual hasta tanto no cedan las expectativas inflacionarias (hoy se ubican entre 18 y 20% anual, con fuerte peso en el primer cuatrimestre) y más acentuada para plazos más largos.

También explican que las tasas serán algo “menos positivas” en términos reales y que, mientras se mantengan las colocaciones de deuda externa para financiar el déficit fiscal, tampoco el dólar podría subir mucho para mejorar las cuentas externas sin que se refleje en los índices de precios.

Por ahora la apuesta es alinear los rendimientos de las Lebac con los de Letes, para que el Tesoro pueda financiarse en pesos y no depender tanto del crédito externo. Y captar fondos de los bancos con las nuevas Leliq a siete días para bajar el stock de Lebac. Aún así el problema es el déficit fiscal, que mantiene al dólar por debajo de la inflación incluso cuando sube la demanda de divisas.

Tras el salto inicial del verano 2015/2016, el déficit fiscal mantiene al dólar por debajo de la inflación, incluso si sube la demanda de divisas. No parece que este año varíe esa tendencia.

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Tras el salto inicial del verano 2015/2016, el déficit fiscal mantiene al dólar por debajo de la inflación, incluso si sube la demanda de divisas. No parece que este año varíe esa tendencia.

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