Distorsión monetaria, principal característica de la crisis

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GERMÁN FERMO (*)

Desde los comentarios que hace unos días hizo Mario Draghi, presidente del Banco Central Europeo (BCE), respecto a una posible intervención del BCE en los mercados de deuda de la Europa comprometida, el riesgo global ha tenido un rally voluptuoso, formidable y por momentos hasta incomprensible a la luz de la realidad que enfrentan las economías de Estados Unidos y Europa. Por citar sólo un ejemplo, el S&P durante los dos días siguientes al anuncio raleó +3,50%, los bonos soberanos de España a 10 años subieron un 8% y así se podría seguir con una lista interminable de activos de riesgo que tras el anuncio tuvieron subas estrepitosas. El S&P en dos días hizo el retorno aproximado de un cuatrimestre entero. Independientemente de cómo continúen los mercados cuando se conozcan los detalles de esta eventual intervención monetaria de Europa en las curvas de deuda PIIGS, la reacción inmediata de los mismos ante los anuncios de Draghi son un ejemplo de libro de cómo han venido tradeando en general los mercados pos-Lehman. Primero se antepone la distorsión monetaria, muy lejos después, y cuando no queda ninguna historieta más por tradear, se consideran los fundamentos macroeconómicos de un equilibrio global que asusta en especial, el G3 (Estados Unidos, Europa y Japón). Los desequilibrios que condujeron a esta crisis en muchos aspectos permanecen invariables y el mercado, cuando puede, decide ignorarlos convenientemente. Lo cierto es que mientras haya un Banco Central listo para distorsionar, el mercado estará dispuesto a reflactar monótona y persistentemente. Recordemos que por reflación entendemos la suba sostenida y generaliza del nivel de precios de activos financieros incluidos commodities y bonos. Ben Bernanke acostumbró al mercado a “pensar al revés” y el mercado prefiere posicionarse de esta forma priorizando los impactos nominales por sobre la realidad de extremo endeudamiento y carencia de crecimiento que enfrentan tanto Estados Unidos como Europa. Independientemente de la forma que tome la implementación de los anuncios del BCE, una intervención en el mercado de deuda PIIGS será bienvenida y generará un efecto que oxigenará la dinámica de deuda en países como España e Italia. Sin dudas, una intervención del BCE generará una súbita baja de tasas de los bonos y esto permitirá que no sólo los soberanos PIIGS puedan rolear su deuda a tasas mucho más convenientes sino que los corporativos de esos países también puedan acceder a tasas de fondeo mucho más baratas. Pero para que esta intervención realmente funcione y no termine siendo lo mismo de siempre, Europa debería articularla en tres pasos muy claros. Primero debería escoger un nivel que considere apropiado para las yields, por ejemplo: España 10 años en 4%. Segundo, intervenir y emitir todo lo que sea necesario para llevar el mercado de bonos a ese nivel de yields. Tercero, mantenerse indefinidamente en el bid de los bonos para garantizar que esas yields permanecerán invariables y de esa forma desalentar cualquier intento pesimista de continuar shorteando la deuda. Estos tres pasos deberían ser ejecutados en forma integral shockeando y atacando simultáneamente a todas las curvas PIIGS, de lo contrario estas medidas sólo generarían euforia temporaria para sucumbir a meses de implementadas tal como ha venido siendo el caso desde mayo del 2010, cuando nos enteramos de que Grecia era un problema. Y aun haciendo todo esto, el verdadero desafío que enfrenta Europa es cómo llegar a una estabilidad en el ratio de deuda/PBI. Para alcanzarla, se necesitará cirugía general desde el lado fiscal. Recordemos que las intervenciones monetarias tienen un gran impacto en el corto plazo pero en el largo son ineficaces. La emisión de dinero no soluciona los problemas, a ellos hay que atacarlos en forma real y desde el lado fiscal. Por lo que, aun bien implementados, los anuncios del BCE deberían ser comprendidos como sólo el comienzo de un largo camino de ajuste al que deberá atenerse Europa. Sin embargo, el mercado no quiere hacerse ninguna de estas preguntas. Sin dudas, así como el 2011 fue un año que “se quiso vender” siempre que pudo, el 2012 es uno que “se quiere comprar” siempre que puede. Sólo basta que un Banco Central dé la señal de que está dispuesto a inyectar moneda para que todo el mundo se desinterese de lo fundamental y vuelva a un modo disneylandesco y primitivo de trading. Los días inmediatamente siguientes a los anuncios de Draghi demuestran que el concepto de capitalismo asimétrico, el de put gratis, el de no tragedia real, el de nominalización, el de moral hazard (riesgo moral) y todo lo que sigue con esto están más intactos que nunca. El mercado quiere creer, quiere ilusionarse monetariamente y los bancos centrales están atrapados en un juego eterno de expectativas que apuntan a la reflación de activos y a la indiferencia vía precios de la endeble realidad macro que enfrenta el G2. (*) Ph. D. in Economics (UCLA) y director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella