Otra vez el mundo entero envuelto en una burbuja gigante

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Cada año de esta crisis iniciada a mediados del 2007 ha enseñado algo. Hasta el momento, el 2012 parecería querer enviar un mensaje muy claro: los mercados han adoptado la noción de una permanente asistencia monetaria por parte de los dos principales bancos centrales del mundo, la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) y el Banco Central Europeo (BCE), y por lo tanto hasta parecería “estar fuera de moda” shortear estos mercados. La Fed ha articulado una muy extensa secuencia de medidas monetarias desde fines del 2007. Comenzó con poner su tasa de referencia en 0%. Luego inició dos rondas de flexibilización cuantitativa (QEI y QEII) e implementó adicionalmente dos operation twists con el objetivo de continuar aplanando la parte larga de la curva de tasas, esta vez esterilizando las compras de bonos largos. Y, para finalizar, el 13 de septiembre último la Fed de Bernanke anunció su tercera ronda de flexibilización cuantitativa (QEIII) con la característica de que esta vez la intervención se hará en el mercado de deuda hipotecaria y será con final abierto, enviando un claro mensaje a todos aquellos que piensen en shortear riesgo global: “Estoy y no les voy a decir cuándo me correré del mercado como sostenedora en última instancia del nivel de precios de activos financieros”. Por su parte, en forma más atenuada, como siempre ha sido el caso, Europa está intentando enviar un mensaje similar. El 6 de septiembre anunció su programa condicional de intervención en el mercado de deuda soberana europeo con el objetivo de disminuir los niveles de yields en las partes largas de las curvas de países como España, por ejemplo, que afrontan un 25% de tasa de desempleo, aspecto clave para reestimular la inversión y, con ella, un crecimiento sostenido de largo plazo. El BCE también ha comunicado que su intervención será por tiempo indeterminado, enviando un mensaje similar al de la Fed de Bernanke. Sin embargo, este plan de intervención llamado OMT (Outright Market Transactions) será totalmente esterilizado, resultando en una gran diferencia respecto del QEIII de la Fed. Lo cierto es que resulta muy evidente que ambos bancos centrales tienen un firme propósito de intervenir a los efectos de sentar un piso al riesgo global y esa actitud, al menos por el momento, ha sido muy festejada por los mercados. No es nuevo comentar sobre la existencia de puts gratis que de vez en cuando se arrojan al mercado vía inyecciones monetarias a los efectos de generar reflación de activos y de esa forma, vía ilusión monetaria, intentar contagiar positivamente expectativas en un entorno macro que todavía permanece débil y con una crisis de deuda en Europa a años enteros de resolución definitiva. Dado este marco de permanente expectativa de asistencia monetaria y de un claro intento desde la Fed de impedir bajas importantes en los precios de activos financieros, el 2012 –a excepción de mayo– se ha empecinado en no querer bajar y en no querer preocuparse sobre muchos de los fantasmas fundamentales que todavía existen y que en un pasado no tan lejano generaron pánico. Por ejemplo, si bien queda claro que el BCE parecería estar más dispuesto que antes a intervenir y comprarles oxígeno a las curvas soberanas de la Europa PIIGS, Grecia no ha avanzado a los efectos de mostrarle al mercado que será capaz de encaminarse a un sendero de estabilidad en su ratio de deuda/PBI. Lo que por el 2011 resultó en una historieta de alto pánico actualmente ha quedado relegado a una preocupante neutralidad. No caben dudas de que la política monetaria históricamente acomodativa que viene aplicando la Fed ha generado un colapso tan significativo en las tasas de retorno de los bonos que el mundo entero está ávido y en constante búsqueda de instrumentos que permitan generar tasas de retorno por sobre las implícitas en bonos soberanos de poco riesgo tales como los de Estados Unidos y Alemania. En este contexto, los activos que más rechazo sufrieron al inicio de la crisis a mediados del 2007, mortgage-backed-securities (instrumentos de renta fija con hipotecas subyacentes), son ahora, cinco años después, muy demandados porque ofrecen retornos extremadamente atractivos. En un mundo donde la Fed está como sostenedora de última instancia, volvemos a observar estructuras altamente apalancadas con hipotecas de subyacente, concepto que nos retrotrae al 2007. Es interesante observar cómo todo vuelve en los mercados internacionales. Todo lo que no se quería comprar por el 2007/2008 parece actualmente atraer a una enorme cantidad de inversores buscando retornos en un mundo de tasas históricamente deprimidas. El 2012 parecería indicar que los mercados llevan ya tanto tiempo de permanente distorsión que la misma peligrosamente se ha tomado como un aspecto inherente al sistema y, por lo tanto, fundamental. Sin dudas, el accionar de la Fed intenta comprar tiempo y eso está muy bien. También es cierto que de una crisis de esta envergadura no se sale solamente vía emisión monetaria. Los mercados permanecen calmos ante esta renovada ola monetaria dominada por QEIII y OMT, pero Estados Unidos y Europa deberán mostrar que a los shocks monetarios se los deberá en algún momento acompañar con reformas estructurales y fiscales de relevancia. Que quede bien claro: el mundo entero está parado en una burbuja gigantesca que lejos está de ser estable. (*) Ph. D. in Economics (UCLA) y director de la Maestría en Finanzas de la Universidad Torcuato Di Tella

GERMÁN FERMO (*)