Dos décadas de dolarización

https://www.rionegro.com.ar/dos-decadas-de-dolarizacion-IGRN_979504/

RAMIRO CASTIÑEIRA (*)

El Rodrigazo (1975), la tablita (1978), las hiperinflaciones (1989/90), el Plan Bonex (1990), el corralito, el corralón, el default (2001/2002), desde hace unos años nuevamente la inflación y ahora las restricciones al mercado de cambios explican en buena medida por qué el sector privado prefiere ahorrar en dólares y, preferentemente, sin intermediación de instituciones locales. En números, durante la convertibilidad el sector privado duplicó su ahorro en activos externos. Pasó de 50.000 a 100.000 millones entre 1991 y el 2001, que en porcentaje del PBI implicó un incremento del 25 al 38% en el período. Tras el colapso de la convertibilidad, la dolarización continuó en ascenso. El stock de ahorro privado en activos externos pasó de 100.000 millones en el 2001 a poco más de 191.000 millones a fines del 2011, magnitud que en porcentaje del PBI pasó del 38 al 44%. Los guarismos advierten que en crisis, sin crisis, con crecimiento, en recesión, con gobiernos liberales o más heterodoxos, igualmente el sector privado destinó en promedio el 2,9% del PBI anual a la compra de dólares (y otros activos externos) durante las últimas dos décadas. En efecto, desagregado por períodos, en el transcurso de la convertibilidad (1991-2001) el sector privado destinó el 1,9% del PBI anual a la compra de activos externos, con un pico del 4,4% en la crisis del Tequila de 1995. Luego vino la crisis de la convertibilidad, que disparó la dolarización de privados a un máximo del 7,7% del PBI en el 2002. En el 2003 todavía se mantenía elevada en el 6,9% del PBI. Si al período que duró la convertibilidad se suman los años de su crisis (2002-2003), el ritmo de dolarización privada se eleva al 2,8% del PBI por año (1991-2003). La recuperación económica con superávit fiscal y externo, sumada al exitoso canje de deuda pública, llevó al 2005 a ser el único año en que el sector privado no incrementó su dolarización y prefirió invertir su ahorro en activos locales. Esta preferencia se reflejó en el brusco descenso del riesgo país a valores similares a los de Brasil. Pero cuando el cuadro macroeconómico comenzó a debilitarse volvió la dolarización. Al repunte de la inflación, con los años se sumaron la pérdida del superávit fiscal, la pérdida del superávit externo, la reaparición del déficit energético, la pérdida del tipo de cambio competitivo y, como consecuencia, la pérdida de la tasa de crecimiento. El deterioro macroeconómico llevó al sector privado a incrementar su ritmo de dolarización ante los mayores riesgos en la economía. Entre el 2003 y el 2011 el sector privado destinó en promedio el 3,2% del PBI anual a la dolarización de cartera. En el 2011 fue del 4,2% del PBI. Una diferencia entre las últimas dos décadas es que si bien el ritmo de dolarización en la posconvertibilidad fue mayor al promedio que se observó en los noventa (1,9 versus 3,2% del PBI), vale advertir que también aumentó la capacidad de ahorro de la economía. Este mayor ahorro permitió no sólo marcar nuevos récords en los niveles de inversión respecto de los noventa sino también incrementar el ritmo de dolarización. En números, el ahorro (PBI menos consumo) pasó del 17,6% del PBI en la convertibilidad al 27,7% en la posconvertibilidad. Si el ahorro en la convertibilidad era del 17,6% del PBI y la dolarización del 1,9% del PBI, implica que el 10,8% del ahorro de la economía se destinaba a la compra de activos externos. En la posconvertibilidad el ahorro se elevó al 27,7% del PBI, lo que permitió marcar nuevos récords de inversión pero también incrementó el ritmo de dolarización, que subió al 3,2% del PBI. La dolarización del período fue del 11,6% del ahorro, magnitud no muy diferente del 10,8% del período de la convertibilidad. De hecho, a modo de ejercicio, manteniendo la proporción de ahorro que se destinó a la dolarización durante la convertibilidad (10,8% del ahorro), al mayor nivel de ahorro en la posconvertibilidad (27,7% del PBI), implica que la dolarización hubiese aumentado al 3% del PBI por año, no muy lejos del 3,2% del PBI que efectivamente se observó. Otro aspecto no menor es cómo se financiaba esta dolarización privada. En los noventa la dolarización de privados la financiaba el gobierno. Se endeudaba y vendía empresas para alimentar el anhelo de dólares del sector privado. Con el tiempo sobrevino el peor final, a la altura de la década. El Estado financió la salida de capitales hasta su último aliento, dejando un gobierno sobreendeudado y un Banco Central vaciado, además de un desempleo récord, una industria quebrada y una pobreza del 50%. En la posconvertibilidad la dolarización de privados se financió principalmente con recursos que generaba el propio sector privado. Simple: se ahorra parte del milagro llamado soja. Pero para el 2011 con el deterioro macroeconómico (pérdida del superávit fiscal, externo, energético, del colchón cambiario, pérdida del crecimiento económico, inflación del 25% y maraña de subsidios), la dolarización privada llegó al 4,2% del PBI anticipando el ajuste, magnitud que comenzó nuevamente a insumir las reservas del BCRA. Cuando el Banco Central perdió 5.000 millones de dólares por financiar la salida de capitales (previo a las elecciones), por no devaluar, llegaron las restricciones en el mercado de cambios. Las nuevas restricciones al ahorro en moneda extranjera generaron la reaparición del dólar informal, actualmente un 32% superior al oficial ($ 4,72 versus 6,24). Este “dólar” encuentra su oferta desde el ahorro privado acumulado, que vimos que llega a 191.000 millones de dólares, el 44% del PBI. En suma, la dolarización no es un fenómeno nuevo sino que el sector privado destina en promedio un 2,9% del PBI a la compra de activos externos para no exponer todo el ahorro al riesgo local. La “revolución verde” y los elevados precios internacionales permitieron elevar los niveles de dolarización casi un punto del PBI. Dicho de otra manera, la proporción del ahorro que se dolariza no varió en las últimas décadas (12,8%) sino que lo que varió fue el nivel de ahorro (del 17 al 27% del PBI). Por supuesto, a mayor deterioro macroeconómico, mayor dolarización “preventiva”, regla que rigió tanto en los noventa como en la posconvertibilidad, con o sin restricciones en el mercado de cambio. El anhelo de dolarización privada ahora no afecta las reservas del Banco Central, pero sigue repercutiendo en la economía. Al igual que pisar el precio de la energía, es fácil pisar el precio del dólar, pero es difícil de salir sin una crisis. (*) Economista en jefe de Econométrica